1、战略重塑：从多元化探索到关注游戏产业闭环

截至2025年3月，第九城市(NASDAQ: NCTY)通过四家垂直领域的合资企业，完成了从研发、发行到用户运营的整个产业链布局，形成了“数据-流量-实现”的生态闭环。该战略不仅推动其撕掉单一业务的“采矿”标签，重返主要游戏业务，而且以5亿元的赌博利润承诺（超过部分a股游戏公司的年净利润）突出业务确定性。

合资矩阵的协同价值：

1. 发行资源整合：与浙江欢娱合作，锁定传奇游戏头部发行能力，承诺2025年收入9亿元，利润3亿元；

2. 精准流量接触：绍兴通泽人工智能算法覆盖1亿多传奇标签用户，承诺年利润1亿元；

3. 成本效率革命：深圳即拓的AI广告技术将购买成本降低到行业平均水平的1/3，年利润增长率超过50%;

4. 下沉市场壁垒:成都倾程承诺利润8000万元，年利润增长50%，拥有3亿非官方用户网络和“虚拟补贴”模式;

5. 全球化潜力:依托私域流量池，未披露的东南亚合作伙伴帮助新游首月ROI超过300%。

第三方机构估计，如果现有赌博兑现，2025年九城游戏净利润将超过3.8亿元，比2023年增长1900%，业务拐点明显。

二、生态壁垒:数据主权与协同效应的双重护城河

九城的合资战略不是资本游戏，而是通过三个秘密逻辑构建长期壁垒：

1. 数据资产沉淀:所有合资游戏强制访问九城SDK，用户行为数据实时返回AI中台。例如，《MIR M》九城在接触1亿用户的同时，建立了500万+核心玩家支付模式，为后续产品迭代提供基础支持；

2. 控制权与灵活性之间的平衡：通过51%的控股+利润赌博条款，九城不仅避免了高收购成本，而且保留了2026年以低价收购剩余股权的主动权；

3. 生态协同溢价：第三方研究表明，通泽的数据推广、算法优化、下沉渠道和娱乐发行资源可以使单一游戏用户的生命周期价值(LTV)提升50%-80%。

三、财务重估：基本面反转信号在低估值下

截至2025年3月28日，九城市值仅为1.36亿美元，与行业龙头相比，预期明显不佳：

• 利润结构不匹配：当前财务报告将合资利润计入“投资收益”，但根据实质性控制原则，自主发行+联合经营收入占实际收入的70%以上;

• 横向对比突出低估:

◦ 心动公司(市值32亿美元)、哔哩哔哩游戏板块(估值45亿美元)的市值分别是九城的28倍和40倍；

◦ 根据2025年预期净利润3.8亿元(约5300万美元)，九城市盈率仅为2.1倍，远低于行业平均水平的15倍。

四、未来催化剂:增长暗线和行业机遇

1.全球化破局：东南亚发行商并购已进入尽调阶段，目标公司2024年流水超过9亿元，预计将开启新兴市场增量；

2.流动性修复红利:在美联储降息周期下，中概股估值修复将优先考虑九城等业务拐点明确的企业。如果PE回归行业平均水平，市值将有700%的上升空间。

结论：闭环生态重塑游戏产业价值链

第九个城市的战略本质是通过垂直整合和数据驱动，在红海市场开辟“高质量、包容性”的新蓝海——合资矩阵，不仅降低了下沉市场玩家的体验门槛，而且重建了行业成本结构，提供标准化的服务。

正如QuestMobile数据显示的那样，中国下沉市场的移动用户数量已经达到6.47亿（占52.6%）。九城正成为这个增量市场的定义者，拥有倾斜的渠道网络、通泽的算法能力和娱乐的发行资源。如果赌博协议稳步履行，九城有望在2025年重返一线游戏制造商阵营。其“数据-流量-实现”的闭环生态可能成为中国概念股价值重估的新基准。

由“认知差”驱动的资本重构

九城战略与蜜雪冰城相似——通过垂直整合(蜜雪控制糖/奶，九城控制数据/流量/用户)，在红海市场开辟“高品质低价”的新蓝海:

• 蜂蜜雪模式：3亿下沉用户可以喝6元奶茶，依靠全球原材料采购+自建物流网络；

• 九城路径：3亿玩家玩“轻氪金”游戏，依靠数据闭环+AI算法降低成本。

从资本市场的角度来看：当行业领先的心脏公司和比利比利估值超过30亿美元时，9个城市的1.36亿市值与2014年的拼多多相似——利用合资协议作为杠杆，利用数据主权建立障碍，利用预期的差额红利引爆价值重估。

(数据来源:九城公告，Jefferies研究报告，Sensor Tower、QuestMobile)

免责声明：本文不构成投资建议，市场有风险，决策要谨慎。

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